La historia ha demostrado una y otra vez que las economías de mercado emergentes (EME) -incluso cuando tienen sólidos fundamentos macroeconómicos- pueden sufrir agudas crisis de balanza de pagos y fiscales. El patrón de estas crisis recurrentes en el mundo en desarrollo tiene raíces tanto endógenas como exógenas. De hecho, algunos de estos dramáticos episodios han tenido su origen en economías plenamente desarrolladas, como la crisis financiera internacional de 2008-09. O en otras regiones del mundo en desarrollo, la más reciente de las cuales es la pandemia del COVID-19. Ciertamente, los desplomes macroeconómicos de las EME pueden tener también su origen en fenómenos internos, episodios de mala gestión económica o de tensiones políticas internas. Independientemente de su origen, todos ellos van acompañados de una fuga masiva de capitales y un fuerte colapso de la formación de capital fijo y de la producción nacional, e incluso de disturbios civiles y violencia.
Un Articulo escrito por: Juan Carlos Moreno-Brid y Lorenzo Nalin
En los recurrentes procesos de auge y caída de las EME, los flujos internacionales de capital a corto plazo han sido y siguen siendo un componente importante, aumentando el riesgo sistémico y agudizando la fragilidad financiera en el país receptor.[1] No cabe duda de que estos flujos pueden servir como fuente para financiar el desarrollo. Pero, como se reconoce en la literatura sobre el desarrollo económico, tienden a desempeñar un papel desestabilizador, tanto en su entrada en cantidades masivas y que tienden a apreciar la moneda nacional, como en su salida abrupta y que provoca una pérdida de reservas que acaba detonando una crisis de balanza de pagos en toda regla.
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A estas alturas, existe abundante apoyo teórico para que la gestión de los flujos de capital (CFM) se considere una herramienta legítima en las economías de mercado emergentes para mejorar su resistencia frente a las turbulencias financieras.[2] De hecho, incluso el FMI, haciendo hincapié en los efectos desestabilizadores generalizados de los flujos de capital a corto plazo, ha llegado a reconocer la CFM como un instrumento legítimo y útil del conjunto de herramientas de política macroeconómica.[3] Que se admita como un instrumento estándar de regulación macroeconómica prudencial para todo tipo de situaciones y, por el contrario, como una especie de extintor de incendios de último recurso al que sólo se puede recurrir en caso de emergencia, es un punto en el que se está construyendo rápidamente un consenso.
¿Por qué la aplicación del MFC es tan escasa en el mundo en desarrollo? ¿Se debe, por ejemplo, a la ignorancia o a la falta de información de los altos cargos de los Bancos Centrales y los Ministerios de Finanzas sobre las ventajas de dicho MFC? Difícilmente. En la gran mayoría de los países en desarrollo, estos puestos suelen estar ocupados por profesionales sofisticados y bien formados que participan regularmente en reuniones y seminarios de alto nivel organizados por organizaciones financieras internacionales. Ciertamente, hace algunos años, la tendencia en la literatura popular sobre MMC era destacar las experiencias negativas. La única en América Latina que se reconocía sistemáticamente como una historia de éxito era la de Chile en su uso de medidas “prudenciales” para contener las entradas de capital extranjero durante bastante tiempo, hasta el programa de liberalización financiera de principios de los años ochenta. Hay consenso en que la supresión de dichas medidas provocó una entrada masiva de capitales, la apreciación del tipo de cambio real y un auge del crédito que finalmente desembocó en un colapso.[4] Sin embargo, en los últimos digamos diez años esta narrativa ha cambiado. De hecho, en numerosas reuniones de organismos financieros internacionales -entre otros, el FMI y el BPI- centradas en los retos que plantean los flujos masivos y volátiles de capital extranjero para la estabilización macroeconómica, se ha llegado a la conclusión de que las MFC pueden y deben ser una herramienta de interés macro prudencial.
En nuestra opinión, la reticencia a imponer MFC en las economías emergentes tiene su origen en dos grandes grupos. El primero son los retos técnicos que su aplicación impone a los reguladores, al funcionamiento de los círculos nacionales de intermediación financiera y a sus socios internacionales. El segundo, igualmente importante, es el contexto histórico-institucional, así como la situación de las principales fuerzas económicas y políticas nacionales con intereses creados en la dinámica y los efectos de los flujos de capital a corto plazo.
Ciertamente, los retos que plantea una posible aplicación de la CFM tienen un importante componente técnico. ¿Cómo, en una economía globalizada, abierta y moderna, pueden aplicarse las medidas de MFC con los mínimos efectos perturbadores? Pero los retos más importantes a los que se enfrenta la CFM para convertirse en un instrumento estándar de estabilización económica son de naturaleza política e institucional.
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- i) La historia importa. ¿Tiene el país algún episodio en su pasado no muy lejano en el que se hayan establecido controles sobre los flujos de capital extranjero? Si es así, ¿en qué contexto macroeconómico se aplicaron? ¿En medio de una crisis financiera de la balanza de pagos o como herramienta de precaución en condiciones de estabilidad general? ¿Cómo y durante cuánto tiempo se aplicaron y cuándo se levantaron? ¿Cuál es la percepción actual de la comunidad empresarial y financiera local sobre los beneficios, los costes y los efectos generales a corto y largo plazo de las medidas de MFC aplicadas?.
En la medida en que la experiencia de la nación con las regulaciones de los flujos de capital esté asociada a una crisis traumática de la balanza de pagos, la política puede inclinarse a rechazar un nuevo intento de aplicarlas salvo en condiciones extremas. El temor a crear presiones desestabilizadoras en los mercados financieros nacionales puede utilizarse como argumento contra la mera posibilidad teórica de su uso. En estos casos, cualquier paso hacia el MFC requiere la creación de un consenso sobre la solidez de los fundamentos fiscales, monetarios y financieros de la economía y el pleno compromiso del programa de desarrollo del gobierno para preservar la estabilidad y una trayectoria sostenible de la deuda pública. Se trata de un reto técnico y político importante.
- ii) Cuestiones de economía política. Aunque el MFC puede reforzar las perspectivas de estabilización y crecimiento económico de un país en su conjunto, su impacto a nivel micro puede ser muy heterogéneo. Para determinados grupos económicos cuyas operaciones financieras están muy integradas en los mercados mundiales de capitales, el MFC puede suponer un grave trastorno para sus actividades. Lo que las autoridades monetarias diagnostican como una dinámica de flujos de capital arriesgada e inestable -y, por tanto, con una necesidad social de su regulación- es visto, por el contrario, por dichos grupos como oportunidades justas de ajuste de cartera. Las restricciones a los flujos de capital extranjero pueden reducir los beneficios esperados y alterar el clima de negocios para el sector financiero y ciertos inversores directos extranjeros. Esto crearía inevitablemente tensiones entre la comunidad empresarial y los actores políticos.
¿Serán los intereses económicos de ciertos grupos privados lo suficientemente fuertes como para bloquear o eludir las MFC? Un ejemplo histórico es la intervención de última hora de los banqueros neoyorquinos en el borrador final del Convenio Constitutivo del FMI; una intervención que pretendía diluir las propuestas sobre MFC presentadas por Keynes y White. Recordemos también que, como subrayó Keynes, las MFC no serían eficaces si se aplicaran “en ambos extremos”; desde su fuente de origen hasta el país de destino. Intervenir sólo en un “lado” de está destinado a ser ineficaz, ya que los “jugadores” encontrarán formas de eludir cualquier control. Un ejemplo ilustrativo es el desarrollo del mercado de divisas en Inglaterra. A pesar de imponer controles a las salidas de capital, los años 50 y 60 vieron el nacimiento y el auge del mercado de eurodólares en Londres, en parte como resultado de una “laguna” en la normativa que permitía las transacciones en el mercado de divisas a plazo (Schenk, 1998).
- iii) La estructura productiva y la arquitectura financiera importan. Ambos aspectos deben considerarse al evaluar la conveniencia de introducir alguna forma de MFC. A los países con sectores bancarios nacionales sólidos puede no resultarles especialmente difícil absorber el impacto de la reducción de las entradas de capital extranjero como fuente de financiación de su déficit por cuenta corriente. Otros, en particular, que carecen de bancos de desarrollo fuertes, pueden encontrarlo imposible sin enfrentarse a una aguda escasez de recursos financieros, especialmente en divisas.
Es crucial identificar cómo puede perjudicar la CFM a la formación de capital fijo, para identificar qué proyectos de inversión se verán más afectados por su introducción. Si, por ejemplo, el capital extranjero se dedica principalmente a financiar la compra de activos especulativos, las MFC pueden legitimarse más fácilmente. En este sentido, y por cierto no independiente del punto anterior sobre la importancia de las consideraciones de economía política, es fundamental evaluar si su aplicación puede llevar a las agencias de calificación crediticia a rebajar la deuda soberana del país. El impacto adverso de una medida de este tipo sobre el clima empresarial y el espacio político del país puede eclipsar sus posibles beneficios.
- iv) El contexto institucional y jurídico del país con la comunidad internacional importa.
El ámbito institucional es un elemento clave a tener en cuenta en el debate sobre la CMF. El hecho de que el país haya firmado acuerdos internacionales es crucial, ya que muchos de estos acuerdos desalientan o incluso prohíben cualquier intervención política para restringir las salidas o entradas de capital extranjero. Pueden prohibir lo que sus socios consideran, por ejemplo, intervenciones injustas en los tipos de cambio para obtener ventajas comerciales. México, que recientemente firmó el acuerdo USMCA con EE.UU. y Canadá (que sustituye al TLCAN original firmado a mediados de la década de 1990) es un ejemplo. A pesar de contar con un sofisticado sistema financiero -que incluye un profundo mercado de divisas y la segunda moneda más negociada del mundo en desarrollo- ha sido últimamente sospechoso de manipulación de divisas por parte de EE.UU. De hecho, el Tesoro estadounidense lo incluyó recientemente en su lista de países con control de divisas. Esto implica que el banco central mexicano va a ser vigilado para evaluar si está manipulando su tipo de cambio para promover la competitividad de los precios. Si se descubre, por ejemplo, que es culpable de manipulación cambiaria, se puede proceder a la aplicación de sanciones pecuniarias. En resumen, teniendo en cuenta el USMCA, la aplicación del MFC en México sería bastante difícil, por no decir imposible.
Reflexión final
Para cerrar esta contribución, acogemos con satisfacción la enorme atención que ha prestado en los últimos años la comunidad académica y las organizaciones financieras internacionales al examen de los aspectos técnicos, los pros y los contras, de la aplicación de los MFC. La vasta literatura surgida en esta dirección ha creado, en nuestra opinión, un consenso a favor no sólo de desdemonizar los MFC sino de considerarlos como una herramienta legítima de estabilización macroeconómica cum políticas macro prudenciales; en otras palabras, como una herramienta a utilizar en tiempos “normales” y no sólo ante crisis de balanza de pagos y financieras. Este es un logro importante. Sin embargo, señalamos aquí la necesidad de dedicar esfuerzos de investigación demasiado significativos para identificar los factores no técnicos que hoy condicionan -y a veces impiden- la instrumentación de las MFC en el mundo en desarrollo. Aquí esbozamos cuatro de ellos, pero ciertamente se requiere un análisis más profundo.
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Referencias (en proceso de revisión)
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[1] Véase Minsky (2008)
[2] Véase, entre otros, XXXXX
[3] Ver FMI (2020)
[4] Una descripción muy entretenida y esclarecedora de este episodio puede encontrarse en el artículo de Díaz Alejandro de 1985: “Adiós a la represión financiera, hola al crash financiero”.
