Regulación de los flujos internacionales de capital en los países en desarrollo: retos institucionales y políticos en su aplicación

La historia ha demostrado una y otra vez que las economías de mercado emergentes (EME) -incluso cuando tienen sólidos fundamentos macroeconómicos- pueden sufrir agudas crisis de balanza de pagos y fiscales. El patrón de estas crisis recurrentes en el mundo en desarrollo tiene raíces tanto endógenas como exógenas. De hecho, algunos de estos dramáticos episodios han tenido su origen en economías plenamente desarrolladas, como la crisis financiera internacional de 2008-09. O en otras regiones del mundo en desarrollo, la más reciente de las cuales es la pandemia del COVID-19. Ciertamente, los desplomes macroeconómicos de las EME pueden tener también su origen en fenómenos internos, episodios de mala gestión económica o de tensiones políticas internas. Independientemente de su origen, todos ellos van acompañados de una fuga masiva de capitales y un fuerte colapso de la formación de capital fijo y de la producción nacional, e incluso de disturbios civiles y violencia.

Un Articulo escrito por: Juan Carlos Moreno-Brid y Lorenzo Nalin

En los recurrentes procesos de auge y caída de las EME, los flujos internacionales de capital a corto plazo han sido y siguen siendo un componente importante, aumentando el riesgo sistémico y agudizando la fragilidad financiera en el país receptor.[1] No cabe duda de que estos flujos pueden servir como fuente para financiar el desarrollo. Pero, como se reconoce en la literatura sobre el desarrollo económico, tienden a desempeñar un papel desestabilizador, tanto en su entrada en cantidades masivas y que tienden a apreciar la moneda nacional, como en su salida abrupta y que provoca una pérdida de reservas que acaba detonando una crisis de balanza de pagos en toda regla.

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A estas alturas, existe abundante apoyo teórico para que la gestión de los flujos de capital (CFM) se considere una herramienta legítima en las economías de mercado emergentes para mejorar su resistencia frente a las turbulencias financieras.[2] De hecho, incluso el FMI, haciendo hincapié en los efectos desestabilizadores generalizados de los flujos de capital a corto plazo, ha llegado a reconocer la CFM como un instrumento legítimo y útil del conjunto de herramientas de política macroeconómica.[3] Que se admita como un instrumento estándar de regulación macroeconómica prudencial para todo tipo de situaciones y, por el contrario, como una especie de extintor de incendios de último recurso al que sólo se puede recurrir en caso de emergencia, es un punto en el que se está construyendo rápidamente un consenso.

¿Por qué la aplicación del MFC es tan escasa en el mundo en desarrollo? ¿Se debe, por ejemplo, a la ignorancia o a la falta de información de los altos cargos de los Bancos Centrales y los Ministerios de Finanzas sobre las ventajas de dicho MFC?  Difícilmente. En la gran mayoría de los países en desarrollo, estos puestos suelen estar ocupados por profesionales sofisticados y bien formados que participan regularmente en reuniones y seminarios de alto nivel organizados por organizaciones financieras internacionales. Ciertamente, hace algunos años, la tendencia en la literatura popular sobre MMC era destacar las experiencias negativas. La única en América Latina que se reconocía sistemáticamente como una historia de éxito era la de Chile en su uso de medidas “prudenciales” para contener las entradas de capital extranjero durante bastante tiempo, hasta el programa de liberalización financiera de principios de los años ochenta. Hay consenso en que la supresión de dichas medidas provocó una entrada masiva de capitales, la apreciación del tipo de cambio real y un auge del crédito que finalmente desembocó en un colapso.[4] Sin embargo, en los últimos digamos diez años esta narrativa ha cambiado. De hecho, en numerosas reuniones de organismos financieros internacionales -entre otros, el FMI y el BPI- centradas en los retos que plantean los flujos masivos y volátiles de capital extranjero para la estabilización macroeconómica, se ha llegado a la conclusión de que las MFC pueden y deben ser una herramienta de interés macro prudencial.

En nuestra opinión, la reticencia a imponer MFC en las economías emergentes tiene su origen en dos grandes grupos. El primero son los retos técnicos que su aplicación impone a los reguladores, al funcionamiento de los círculos nacionales de intermediación financiera y a sus socios internacionales. El segundo, igualmente importante, es el contexto histórico-institucional, así como la situación de las principales fuerzas económicas y políticas nacionales con intereses creados en la dinámica y los efectos de los flujos de capital a corto plazo.

Ciertamente, los retos que plantea una posible aplicación de la CFM tienen un importante componente técnico. ¿Cómo, en una economía globalizada, abierta y moderna, pueden aplicarse las medidas de MFC con los mínimos efectos perturbadores? Pero los retos más importantes a los que se enfrenta la CFM para convertirse en un instrumento estándar de estabilización económica son de naturaleza política e institucional.

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• ii) Cuestiones de economía política. Aunque el MFC puede reforzar las perspectivas de estabilización y crecimiento económico de un país en su conjunto, su impacto a nivel micro puede ser muy heterogéneo. Para determinados grupos económicos cuyas operaciones financieras están muy integradas en los mercados mundiales de capitales, el MFC puede suponer un grave trastorno para sus actividades.  Lo que las autoridades monetarias diagnostican como una dinámica de flujos de capital arriesgada e inestable -y, por tanto, con una necesidad social de su regulación- es visto, por el contrario, por dichos grupos como oportunidades justas de ajuste de cartera. Las restricciones a los flujos de capital extranjero pueden reducir los beneficios esperados y alterar el clima de negocios para el sector financiero y ciertos inversores directos extranjeros. Esto crearía inevitablemente tensiones entre la comunidad empresarial y los actores políticos.

¿Serán los intereses económicos de ciertos grupos privados lo suficientemente fuertes como para bloquear o eludir las MFC? Un ejemplo histórico es la intervención de última hora de los banqueros neoyorquinos en el borrador final del Convenio Constitutivo del FMI; una intervención que pretendía diluir las propuestas sobre MFC presentadas por Keynes y White. Recordemos también que, como subrayó Keynes, las MFC no serían eficaces si se aplicaran “en ambos extremos”; desde su fuente de origen hasta el país de destino. Intervenir sólo en un “lado” de está destinado a ser ineficaz, ya que los “jugadores” encontrarán formas de eludir cualquier control. Un ejemplo ilustrativo es el desarrollo del mercado de divisas en Inglaterra. A pesar de imponer controles a las salidas de capital, los años 50 y 60 vieron el nacimiento y el auge del mercado de eurodólares en Londres, en parte como resultado de una “laguna” en la normativa que permitía las transacciones en el mercado de divisas a plazo (Schenk, 1998).

Para cerrar esta contribución, acogemos con satisfacción la enorme atención que ha prestado en los últimos años la comunidad académica y las organizaciones financieras internacionales al examen de los aspectos técnicos, los pros y los contras, de la aplicación de los MFC. La vasta literatura surgida en esta dirección ha creado, en nuestra opinión, un consenso a favor no sólo de desdemonizar los MFC sino de considerarlos como una herramienta legítima de estabilización macroeconómica cum políticas macro prudenciales; en otras palabras, como una herramienta a utilizar en tiempos “normales” y no sólo ante crisis de balanza de pagos y financieras. Este es un logro importante. Sin embargo, señalamos aquí la necesidad de dedicar esfuerzos de investigación demasiado significativos para identificar los factores no técnicos que hoy condicionan -y a veces impiden- la instrumentación de las MFC en el mundo en desarrollo. Aquí esbozamos cuatro de ellos, pero ciertamente se requiere un análisis más profundo.  

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Referencias (en proceso de revisión)

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Borio, C. (2019) Marcos de política monetaria en las EME: objetivos de inflación, tipo de cambio y estabilidad financiera. Informe económico anual del BPI 2019. Ginebra: BIS https://www.bis.org/publ/arpdf/ar2019e2.pdfBorio

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Instituto de Finanzas Internacionales (junio de 2021) IIF Capital Flows Tracker. Una recuperación bien afianzada

Keynes, J.M. (1980) The Collected Writings of John Maynard Keynes. Vol. XXV. Actividades 1940-1944. Ed. Donald Moggridge. New York: Cambridge University Press.

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— (1986). Stabilizing an Unstable Economy’. New Haven, CT: Yale University Press. 

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Prates, D. (2020) UNCTAD DDFB Comments for the ECLAC team on Workstream 3.1 Developing country capital account management: proposals for the post-COVID-19 era. 18 de diciembre. Mimeo.

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[1] Véase Minsky (2008)

[2] Véase, entre otros, XXXXX

[3] Ver FMI (2020)

[4] Una descripción muy entretenida y esclarecedora de este episodio puede encontrarse en el artículo de Díaz Alejandro de 1985: “Adiós a la represión financiera, hola al crash financiero”.